Me preocupa ver cómo un mecanismo que hasta hace poco parecía una palanca de crecimiento —las digital asset treasury (DAT)— se encuentra ahora con el agua al cuello. Soy optimista respecto al talento europeo y español capaz de aportar soluciones, pero los hechos son tozudos: el mercado está poniendo a prueba la viabilidad de modelos que dependen de una prima sobre activos criptográficos para financiarse.
La alarmante erosión del mNAV y sus consecuencias
En pocas palabras, el problema es visible en la cuenta de resultados y en la cotización. El mNAV —market-to-net asset value— compara el valor bursátil de una empresa con el valor de sus activos; para las DAT, esos activos son, en muchos casos, reservas de Ethereum. Datos de Strategic ETH Reserve muestran una caída pronunciada del mNAV en actores clave: BitMine y SharpLink Gaming han visto su mNAV caer por debajo de 1.0, hasta 0.99 y 0.89 respectivamente. Otros, como BitDigital y GameSquare Holdings, han sufrido deslizamientos pero se mantienen por encima de 1; BTBT cotiza en 1.51 y GAME en 1.13.
Estas cifras no son anecdóticas: para las DAT, mantener una prima sobre el valor en libros es la diferencia entre poder emitir acciones de forma razonable o tener que diluir a los accionistas a marchas forzadas. Cuando el mNAV se acerca a 1 o cae por debajo, la narrativa cambia: ya no hay margen para vender participaciones a un precio que compense la exposición a Ethereum sin castigar a los accionistas existentes. Arthur Azizov, fundador de B2 Ventures, lo resumió claro en Decrypt: los inversores ya no quieren pagar primas por la misma exposición a ETH. Y Maarten Regterschot, de CryptoQuant, advertía que emitir muchas acciones para recaudar el mismo capital acaba en dilución dolorosa.
El descenso del mNAV ha ido paralelo a la corrección del mercado cripto: Bitcoin, por ejemplo, ha retrocedido desde un pico de mediados de agosto que CoinGecko situó en 124.545,6 dólares hasta 112.154 dólares. Además, para DATs con reservas de Ethereum de gran tamaño —BitMine tiene 8.300 millones de dólares en ETH y SharpLink alrededor de 3.700 millones— cualquier erosión de la prima tiene un impacto muy elevado en su flexibilidad financiera.
Qué vigilar: tendencias, riesgos y próximos pasos
Tendencias. Hay tres fuerzas que conviene seguir con lupa. Primera, la volatilidad del precio de Ethereum: su remontada esta semana ha dado algo de aire, pero la recuperación debe sostenerse para que el mNAV se recupere de forma significativa. Segunda, la competencia de productos más directos: los ETF spot de Ethereum ofrecen exposición sin pagar las primas que antaño justificaban las DAT. Tercera, el flujo de acciones en mercado vía programas at-the-market (ATM): las ventas sostenidas de estas emisiones contribuyen a hundir la valoración si no hay compresión de oferta inversora.
Riesgos. El principal es claro y frío: si el mNAV cae por debajo de 1 de forma sostenida, muchas DATs verán cerrada la vía práctica de emitir acciones sin infligir daño a sus accionistas. Eso obliga a alternativas, como depender de rentabilidades por staking o reducir crecimiento, hasta que el mercado cambie. También hay riesgo de círculo vicioso: menos posibilidad de emitir implica menos capital para recomprar o ampliar reservas de ETH, lo que puede acelerar la pérdida de confianza y empujar el mNAV aún más abajo.
Próximos pasos. Si tuviera que recomendar un plan pragmático —y lo digo desde mi experiencia como observador de la industria— sería multifactorial: las DAT deben mejorar la comunicación sobre su gestión de riesgos y liquidez; explorar instrumentos que reduzcan la dependencia de la prima de mercado; y, donde sea posible, diversificar fuentes de ingresos más allá de la simple tenencia de ETH. Para los inversores y analistas, tocará monitorizar de cerca los balances y el ritmo de las emisiones ATM. Y para el ecosistema europeo y español, hay una oportunidad: este momento pone un foco en la ingeniería financiera y en la innovación operativa, donde nuestro talento puede aportar estructuras más resilientes.
No quiero sonar alarmista, pero sí realista: el cuarto trimestre se perfila como decisivo. Un trimestre fuerte para Ethereum podría devolver aire a las DAT y permitirles emitir en términos aceptables; otro trimestre de estancamiento o corrección podría consolidar la barrera que impide nuevas emisiones. Me enorgullece pensar que en España y Europa contamos con ingenieros, desarrolladores y gestores capaces de idear respuestas creativas. Hará falta pragmatismo y velocidad: no basta con esperanza, hacen falta productos y estructuras que resistan cuando la prima desaparece.
